La dura Alemania lleva a la zona euro al borde de una ruptura
Terminé la columna del domingo pasado pronosticando que el último rescate de la eurozona se echaría por tierra dentro de dos semanas. En medio de la euforia post-acuerdo, esta declaración levantó algunas cejas.
Al final resultó que, sin embargo, lejos de ser alarmista, en realidad era demasiado optimista.
En tres días, la tan anunciada solución de “estrategia completa” franco-alemana, después de haber causado oleadas en los precios de las acciones, se desplomó en un montón. Nadie debería sorprenderse. El fracaso del acuerdo de fin de semana pasado era inevitable – entre otras cosas porque no hubo acuerdo.
El “recorte de 50pc” que los titulares del sector privado de los bonos soberanos griegos “voluntariamente aceptaron” era un mito. No había solución en términos de cupones, vencimientos o tasas de participación – como fue evidente para cualquiera que miraba más allá de los titulares. Presentado como una victoria para los políticos valientes sobre los banqueros desagradables, el acuerdo griego de los tenedores de bonos, la pieza central de todo el plan de rescate del pasado fin de semana, ha sido expuesto como un truco publicitario de mal gusto.
Precisamente a partir del cual el nuevo “apalancado” Fondo Europeo de Estabilidad Financiera será capaz de aumentar los fondos prestados, y cuyo colateral, también se vio turbado por el misterio del último fin de semana, y todavía lo está. La posibilidad de China haciendo campaña por dinero en efectivo ahora parece aún menos probable que antes. Alrededor de una quinta parte de las masivas reservas de $ 3,200bn del país (£ 1,997bn) del fondo de reserva ya está denominada en euros y las inversiones anteriores desastrosas de Beijing en diferentes bancos de Wall Street suscitaron amargas críticas internas. Klaus Regling, el jefe del nuevo fondo de rescate de la zona euro, fue recibido lo suficiente cortésmente en la capital china la semana pasada. Pero siempre estuvo incierto que un país sin estado del bienestar rescataría naciones cuyos estados de bienestar están hinchados y fuera de control.
La razón principal por la que esta última moneda única de rescate ha fallado, sin embargo, es que Alemania aún no está a bordo. La reacción inicial positiva del mercado se basa en la idea de que una garantía de la zona del euro a nivel de los bonos bancarios y deuda soberana se había asegurado. Eso es lo que estaba siendo reclamado por corredores de bolsa y el otro lado de expertos contratados de venta que dominan las ondas.
El gobierno alemán, sin embargo, no ha firmado para eso. Tal garantía requeriría o bien masiva impresión de dinero por el Banco Central Europeo – que es impensable dado en Alemania la profundamente arraigada inflación-aversión – o bien pondría la propia evaluación de crédito de Berlín en situación de riesgo. No importa la intensidad con que los franceses imploran, lo duro que los eurócratas chupan los lápices o cuánto EUA sopla e hincha, no puedo ver que la potencia económica de Europa está haciendo ese tipo de compromiso indefinido.
En ese sentido, se ha producido una nueva dureza y franqueza, en el tono de Berlín en la última semana. La canciller Angela Merkel dejó en claro que trataría cualquier referéndum griego en la aceptación del último paquete de rescate de € 130bn como un voto sobre la composición griega de la moneda única. Eso amenaza con arrojar a Atenas fuera del euro en conjunto obligando al primer ministro griego, George Papandreou, de pronto a retirarse de su llamado a referéndum.
Al admitir que salir de la moneda única es posible, sin embargo, tanto técnica como políticamente, Alemania rompió el tabú. La realidad de que un país miembro pueda no pagar y reformular sus deudas en otro, devaluar en gran medida la moneda nunca ha sido reconocido. Merkel planteó esta posibilidad para presionar a Papandreou a renunciar a su petición de voto que hubiera visto probablemente al público griego rechazar el rescate, lo que provocaría un default absoluto y temores sobre lo mismo podría suceder en otras partes de la zona euro.
Ese resultado se ha evitado, por ahora, pero una importante línea ha sido aún cruzada. La redenominación está ahí como una posibilidad reconocida oficialmente pero que podría provocar caos corridas bancarias al por menor y al por mayor. Empresas y hogares en Grecia, Italia, España – y, finalmente, incluso en Francia – podrían terminar, en la medida que puedan, transfiriendo los saldos internos de los bancos alemanes para evitar la re-denominación de riesgo. Si esto ocurre en una escala significativa, entonces qué? Controles de capital? Dentro de un área de moneda única? Eso suena absurdo, por supuesto. Pero ahí hacia donde la lógica profundamente defectuosa de la unión monetaria de Europa en última instancia nos lleva.
De acuerdo con el enfoque más austero de Alemania, Merkel también admitió que hay “poco apetito” entre las naciones del G-20 para invertir en el EFSF. Por lo que el fondo de rescate podría carecer de la potencia para evitar que el contagio de la deuda soberana se extienda desde Grecia, hasta España e Italia. Eso pondría en peligro a todo el sistema bancario europeo, lo que socava aún más la recuperación global ya débil.
La reacción del mercado a este fiasco en marcha de la zona del euro, por ahora, se centró en Italia. Los rendimientos de los bonos a 10 años de Italia, que batió una nueva máxima del euro la semana pasada, siguen siendo muy superiores a 6pc. La tercera mayor economía de la zona euro está coqueteando con los costos de endeudamiento que llevó a Grecia, Portugal e Irlanda a rescates forzados, por cortesía de la Unión Europea y el Fondo Monetario Internacional.
La deuda pública italiana es casi 120pc del PIB, sólo superada por Grecia en la región de la moneda única. Si las tasas de interés de mercado permanecen en los niveles actuales durante un período prolongado, Italia tendría que tener un superávit del presupuesto excluyendo pagos de intereses de alrededor de 4pc, 5pc del PIB, sólo para mantener su deuda a PIB constante. Incluso este escenario des castillos en el aire, que exige prudencia y liderazgo que el cuerpo político de Italia ha reunido en más de un siglo, se basa en el supuesto de que el PIB nacional se expande por 2.5pc en un año – que parece muy poco probable. La estabilidad de la deuda respecto al PIB, de todos modos, probablemente no sea suficiente para mantener el acceso de Italia a los mercados de capitales globales en tasas de interés de un solo dígito, con el mercado insistiendo en un corte.
El primer ministro, Silvio Berlusconi, se está divirtiendo, demostrando su desprecio a Bruselas y espantando como “innecesarios” los préstamos a bajo interés del FMI. Sin embargo, Italia se encuentra en una situación muy seria. Es sólo el estimado de $ 70bn de compras de bonos italianos por el BCE en los últimos meses lo que ha evitado que los rendimientos italianos suban cada vez más.
Esta crisis de la eurozona, incluso en el más prometedor del mejor de los casos, ya ha tenido un enorme impacto desestabilizador en Europa y el mundo. La idea de que China podría rescatar al Oeste, a diferencia de los EE.UU., han revelado la magnitud de la impotencia fiscal de Estados Unidos. Esto tendrá profundas consecuencias geopolíticas.
Profundas convicciones con respecto al estado “libre de riesgo” de los bonos soberanos del oeste ahora también se cuestiona. Si Italia y España son arrojadas al lodo, tales supuestos serán completamente explotados. Incluso si eso se evita, sin embargo, la idea de que la calificación AAA de los bonos soberanos en realidad es más riesgosa que los de sus homólogos de los mercados emergentes está ganando terreno rápidamente. Eso podría provocar una gran conmoción de regulación, ya que los bonos de los gobiernos occidentales de “riesgo cero” están en el corazón de las leyes que rigen, o se supone que gobiernan, el sistema bancario global. Por lo menos, el reconocimiento de que el “riesgo cero” es, de hecho, un concepto arrogante, fuera de moda y cada vez más absurdo podría provocar una reasignación masiva de capitales de Occidente a Oriente.
El cambio de paradigma más inmediato, sin embargo, podría estar relacionado con Alemania. Todavía hay una opinión generalizada de que la sala de máquinas de la zona euro teutónica con el tiempo estará de acuerdo con que el BCE compre bonos en una escala mucho mayor. Cuando el pánico en el mercado se vuelve lo suficientemente intenso, el argumento lo hace, los alemanes capitularán.
La decisión del BCE de marcar la llegada del nuevo presidente, Mario Draghi, mediante la reducción de las tasas de interés un cuarto de punto la semana pasada 1.25pc sugiere que el banco central de la zona euro podría mostrar un poco más de latitud en el futuro.
Pero realmente creo que la clase política y económica de Alemania prefiere ver a la eurozona romperse antes que arriesgar su propia prosperidad nacional, y estabilidad política, al permitir que el Banco Central Europeo – y por lo tanto, Alemania – respalde al resto de Europa.
Una moneda con “ningún prestamista de última instancia” – esa es la realidad incoherente del proyecto de moneda única, una realidad que está siendo despiadadamente expuesta.
The Daily Telegraph – Inglaterra
Autor: Liam Halligan. Economista en jefe en Prosperity Capital Management -
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